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青啤从烧钱到小小烧钱

2018-12-07 00:21:55

青啤从烧钱到小小烧钱_酒类专题_产业经济

张化桥吹毛求疵 青啤从烧钱到小小烧钱      十年过去了。但青岛啤酒(0168,HK)上市之初引发的喧哗与骚动让瑞银华宝中国研究部主管张化桥至今难忘。  “当时的分析员们每天都在大唱赞歌,中国改革开放后的只股票上市啦,而且又是消费品牌,分析师们说如果  每一个中国人喝一瓶啤酒,这个市场该有多大?诸如此类的伪逻辑使得投资者们一哄而上。包括后来的科龙上市,仍然有分析员感叹如果每一个中国家庭拥有一台冰箱,科龙将会怎样等等。”  概念炒做之后一切还得看业绩。张化桥尖锐地指出,十年上市下来,虽然青啤去年301万吨的销售量已经是10年前15万吨的20倍,但青岛啤酒创下的令人感叹的3亿元人民币的盈利水平仅仅“跟10年前一样”。  张化桥甚至近乎苛刻地指出,10年香港资本市场洗礼给青岛啤酒的改变是“从非常恶劣到不太恶劣”,“从一个烧钱的公司转变为一个小小烧钱的公司”,并且“每天都在进步”。张跟算了一笔帐,根据西方的会计准则,净资产回报率低于资金成本,说明这个公司仍然是一个烧钱的公司,去年青岛啤酒的净资产回报率是7%,低于其7.5%-8%的资金成本,而在2001年,青啤的净资产回报率更是低至2%。  从另一面看,在1993年6只赴港上市的H股中,青啤业绩可圈可点,股价也仅在1998年金融风暴之后短期跌穿发行价(其他股票则长期处于发行价之下或者多次跌落到发行价以下)。  在香港分析师们眼中,青啤今日价值已经普遍获得投资者认同,与当年概念炒作不可同日而语。  李桂荣的几个假如  事实上,上市十年间,吃了多少记闷棍,青啤的老总们心中是明白。因此,在十年的纪念日———2003年7月15日,一声叹息之后,青啤董事长李桂荣抛给追访的香港们几个假如:  假如青啤上市前把非经营性资产分离,公司业务发展将更顺利……  假如公司对股本的设计不是贪大,对资产评估保守一些,青啤的市场形象会更加光彩……  假如招股书的发展计划论证更科学,目光更远一些,发展计划也不必大幅调整,也不会引起市场的轩然风波……  始建于1903年的青岛啤酒,前身是由英、德商人合资创建的日耳曼啤酒公司,解放后改为国营青岛啤酒厂,是中国历史为悠久的啤酒生产厂家之一,一度占有中国市场30%的市场分额。  1993年6月,青岛啤酒股份有限公司注册成立,并于当年7月15日在香港联交所上市,成为首家在香港上市的中国内地企业。青啤当时以每股2.80港元的价格在香港联交所发行3.18亿股H股,集资8.9亿多港元,同年7月,青啤又在内地发行1亿股A股,并于8月27日在上海证交所上市,以每股6.38元的价格筹集资金6.38亿元,共计集资16亿多元。正是这10多亿港元的募集资金,成为青啤日后南征北战的主要“粮草弹药”。  但青岛啤酒的发展并没有因为成功上市而一帆风顺,即使是到了上市后的第三年,青岛啤酒仍在低谷徘徊。1996年从青岛市计委调任青岛啤酒出任董事长的李桂荣回忆说:“调过去是极不情愿的,当时连青啤内部的人都认为企业没有前景。”  由于是家在港上市,青岛啤酒遇到的问题非常多。由于没有经验,青岛啤酒是整个集团上市,并没有分离不良资产和离退休人员,这成为青岛啤酒日后发展的包袱。  令投资者更为不安的是,从1993年到1996年,青岛啤酒管理层三年换了三任。李桂荣坦承,他上任时,前任董事长和总经理已经半年没有说话,管理层的不稳定,使得公司发展战略摇摆不定,公司从香港上市所得的大量资金,竟然是躺在银行生息,1994年更是发生了资金投向、委托贷款等负面事件。  并购后遗症  彭作义时期是青啤历史上领导层稳定也意气风发的时期,彭为醉心的事就是收购,做大青啤。从1994年开始到2002年底,彭及其继任者先后收购兼并了45家不同省市的啤酒厂,这45次并购中,其中有20多家是普通收购,11家为破产收购,另外10家是以合资方式进行。  也正是这45次收购,使得青啤的财务压力大大增加。例如2000年,青啤在国  内已经拥有29家啤酒厂,其中10家是亏损的,亏损额总计3000万元。李桂荣当时的说法是:“你不去抢,人家便去抢。”  其实,青岛啤酒大部分的并购对象为低效率或正进行清盘的啤酒厂,需要青岛啤酒接手后投入大量资金及管理资源,以提升其效率及产品质量,一般情况下需要多年才可产生利润。至于正清盘的啤酒厂,当地政府为了吸引买家,通常会对收购者作三年补贴,但一旦补贴停止,该啤酒厂可能会成为青岛啤酒的负累,甚至为其带来亏损。  有专家因此批评青岛啤酒只想着增加市场渗透率,缺乏策略性扩展市场计划,令其收购对象零散于中国各地,在运输及管理制度并未同时配合的情况下,并未能为青岛啤酒带来利润或其它实质效益。  而根据瑞银华宝的研究,青岛啤酒的扩张速度太快,导致生产力过剩及消化不良,随之带来的利息支出及折旧均显着上升。  如今,青岛啤酒称得上是负债累累,其债务资产比率为41.12%,债务股本比率更高达126.79%,而对手华润创业却分别只有26.29%和63.84%。  由于债务沉重,青岛啤酒无论在边际利润率(Netmargin)、资产回报率及股本回报率等方面都比其余两家主要竞争对手的母公司(燕京啤酒的母公司北京控股,华润创业近年来介入内地啤酒市场,迅速收编了雪花、蓝剑等品牌)逊色。其中边际利润率的表现明显,青岛啤酒只有1.80%,而北京控股却有13.90%;青岛啤酒的股本回报率只有2.71%,华润创业却高达1..59%;青岛啤酒流动比率只有0.60,华润创业及北京控股分别约为1.60;青岛啤酒资产股本比率是2.57,华润创业及北京控股则分别为1.90和1.66。  据此,张化桥认为,在经历了多年大规模收购之后,青岛啤酒将面临真正的市场之战———如何整合其45家收购企业。但张化桥认为,整合背后带来的股价增长的空间将是翻番,他预计整合成功后的青岛啤酒收入在未来20年将有十倍的增长。  策略质变  2002年,青岛啤酒罕见的只兼并了2家企业,其策略思变之心开始显见。而去年年底,引入美国啤酒大亨AB更是被业界看作是青啤顺应时势,发生策略质变的一个关键事件。  “我们和AB的合作不在钱上,好象大家都关心它拿来多少钱。不错,通过合作可以拿来15亿的资金,为青啤今后的发展提供资金的支持。”李桂荣在接受采访时说,“但是更重要的不是这个,更重要的是通过和AB的合作,使青啤的国际化进程加快。”  “国际化”如今经常被李桂荣挂在嘴边。“前年到德国去访问,才知道青啤是1903年8月15日建成的,如今已经有了百年历史。我时常在想,几代人创下的家业,能不能打到国际上去,能不能得到国际上的认同或者在国际竞争当中占有一席之地,或者在国际经济交流的链条当中找到自己恰当的位置?现在市场竞争这么激烈,国际竞争这么激烈,不寻求适应这种竞争需要的新的战略,调整自己的战略地位,这个百年品牌照样要垮台。”  在香港的投资界看来,青岛啤酒公司通过定向发行可转换债券的方式引入策略投资者美国AB公司,不仅解决了公司在并购中资金需求的当务之急,达到融资的目的,而且公司通过引进战略性投资伙伴,同时引入先进的管理模式和工艺技术,为公司的未来发展,特别是对并购子公司的整合做了良好的准备。  因此,青啤此次转型也讨得了大多数香港投资者的欢心,原本对收购诟病甚多的投资者,也开始转变看法,近半年多时间,青啤股价从3元多港币攀升至近8港元。( 鲁奥)

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